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          國內傳媒行業并購重組熱——風險漸顯,理性漸回

          發布時間:2018-02-28 10:43:07 點擊: 字號:【
            近年來,伴隨我國文化產業快速發展,傳媒行業也進入并購重組高發期,并呈現出高估值、高溢價的并購特點,同時市場出現一些非理性投資行為。本文從傳媒行業并購重組熱現狀入手,重點分析了并購重組熱面臨的一些風險因素,并分別就傳媒企業自身發展及研究人員信用分析提出了一些建議。

            一、多重因素驅動,傳媒行業掀起并購重組熱

            近年來,受國家政策扶持與產業較快發展、居民文化消費結構升級以及發展戰略需求等因素驅動,傳媒行業并購重組迎來快速發展期。2013-2017年,滬深股市傳媒行業139家企業中有82家曾披露重大重組事項,實際完成108起,完成交易總價值2895億元。從目的來看,包括產業鏈整合、多元化戰略、業務轉型、資產調整和買殼上市等,以產業鏈整合及多元化戰略為主。

            此外,根據胡潤百富和易界發布的《2017中國企業跨境并購特別報告》,2013-2016年,中國企業宣布的跨境并購交易數合計為1295起,宣布的跨境并購交易金額合計為4302億美元。其中傳媒在2016年海外并購交易數量最集中的十大行業中列第9位,顯示出中國企業傳媒領域出海的強烈意愿。

            自傳媒行業掀起并購重組熱以來,市場出現一些非理性投資行為,并購重組往往表現出高估值、高溢價和高業績承諾的特點。而隨之而來的概念炒作、股價大幅波動、收購標的業績不穩定、業務整合不達預期及資產泡沫、現金流壓力等可能性后果,已影響到行業的健康發展,也不符合政府對資本市場支持實體經濟的政策引導,進而引起市場及監管的高度關注。

            二、并購重組熱后觀:理性與風險

            (一)嚴監管下,并購重組漸趨理性

            2016年以來,針對傳媒行業的非理性投資行為,監管收緊了對傳媒行業上市公司并購重組審核,并多次對收購中標的資產定價的合理性、并購估值或轉讓價格頻繁變動原因、標的資產未來業績預測的合理性等進行問詢及關注,證監會還專門針對影視、游戲等傳媒行業的價值評估問題下發了會計監管風險提示第7號文件。隨著監管層對傳媒領域并購審核趨嚴,滬深股市傳媒行業2016年和2017年實際完成并購重組數及交易總價值同比均明顯下降,且多家上市公司如出版傳媒、印紀傳媒等主動終止了多起重大資產重組事項,或者通過全現金收購方式規避監管審核,并購重組漸趨理性。

            不難看出,自證監會重新修訂重大資產重組管理辦法以及并購監管趨嚴以來,監管對傳媒行業的并購重組審核要求更高。而一旦監管審核未通過,企業前期并購重組工作將大打折扣,未來戰略規劃也需重新調整。

            (二)并購完成后,經營與管理能否協同

            傳媒行業并購標的多處于互聯網廣告、游戲、動漫、影視等新興媒體行業,多數企業尚在發展初期,規模較小,抗風險能力較差。同時,傳媒產品的消費更多的是一種文化體驗,其市場需求面臨的不確定性較高,對成長初期的企業而言其經營業績波動性較大,且各子行業內企業面臨的經營環境也有很大差異。因此對傳媒企業而言,在并購重組完成后,不僅面臨資源整合和業務協同問題,如何對并購標的進行企業文化整合和管理對接,也是傳媒企業需要考慮的問題。此外,部分傳媒企業對自身發展戰略認識不清,一味追逐市值管理而頻繁地進行收購活動,對并購標的沒有明確的發展規劃,在進行產業整合過程中面臨較大的經營和管理風險。而部分企業跨界并購,原主業與并購標的分屬不同的行業板塊,跨行業經營也給企業帶來一定經營和管理挑戰。

            從部分傳媒企業的實際表現看,2016年11月,萬達文化將包括此前收購的12家旅行社在內的萬達旅業整體并入同程旅游;2017年7月,在Avazu未完成2016年業績承諾后,天神娛樂以Avazu100%股權作價投資DotC進行戰略性收縮;2018年1月,完美世界稱擬剝離全部院線業務,而此時距其完成當時國內院線市場規模最大的收購案僅一年時間。上述情況均反映了企業跨行業并購經營和管理面臨的壓力。

            (三)高估值與高商譽齊飛,商譽減值風險幾何

            傳媒行業并購重組迎來快速發展期的同時,高估值、高溢價、業績承諾是此輪并購潮一個重要特點。2013-2017年,滬深傳媒行業上市企業曾披露的95項重大重組完成事項(不含買殼上市)中,并購標的評估增值金額及評估增值率普遍處在較高水平。

            傳媒企業高估值、高溢價收購往往帶來較大規模商譽。2017年6月末,傳媒行業139家滬深上市企業和27家非上市發債企業中,商譽在1億元以上共有80家上市企業和11家非上市發債企業,其商譽合計高達2169.71億元,較2013年末增長568.36%;商譽占凈資產的比重為39.35%,較2013年末提高23.26個百分點;而上述91家企業2016年和2017年上半年合計凈利潤僅為455.36億元和242.02億元。頻繁高溢價收購使部分傳媒企業形成較大規模的商譽,因商譽減值一旦確認不得轉回,因此若被并購標的業績不達預期,商譽將面臨減值風險。

            (四)業績承諾后,業績預期能否如愿

            與高估值、高溢價相對應的是業績承諾事項。由于傳媒行業并購標的往往屬于規模較小的新興媒體行業,其業績在表現高成長性的同時,盈利具有不穩定性,因此存在業績承諾事項的傳媒企業也面臨并購業績承諾不及預期、承諾期結束后業績下滑風險。

            截至2017年末,從滬深傳媒行業73家企業披露的159個處于承諾期的并購標的2016年度業績承諾完成情況來看,122個并購標的完成業績承諾,其中99個并購標的業績承諾完成比例在100%-120%;37個項目未能完成業績承諾,其中凈利潤為負值的項目4個。2018年1月以來,上述企業中有45家披露2017年度業績預告,14家明確提示因部分子公司業績未達預期或業績下滑存商譽減值風險。其中游久游戲提示由于主營游戲業務收入大幅下降,其歸母凈利潤同比將下降91%左右;值得注意的是, 2017年是其核心經營主體游久時代結束業績承諾期后的第一年。

            (五)并購熱后遺癥,資金壓力和債務風險浮現

            傳媒企業進行并購重組資金主要來源于自有資金、股權融資和債權融資,股權融資包括向社會公開募集、發行股票、股東投資入股或增資等,債權融資包括各類金融機構借款及債券市場發行債券等。由于傳媒企業大多具有輕資產特點,其自有資金并不十分充裕,高估值、高溢價并購事項將使其支出大量自有資金,而上市公司發行股票最終能否實施也具有較大不確定性,因此對傳媒企業而言,債權融資成為其重要融資渠道之一。

            截至2017年6月末,前述商譽在1億元以上的91家企業中,平均資產負債率為45.75%,較2013年末下降0.49個百分點,但扣除商譽后平均資產負債率為58.17%,較2013年末提高7.61個百分點;扣除商譽后資產負債率在50%以上的公司有39家,其中5家在80%-90%之間,7家超過100%,相應企業的資金壓力和債務壓力較為明顯。以萬達文化和長城動漫為例,2017年6月末,其商譽分別為565.92億元和5.99億元,扣除商譽后資產負債率分別為130.15%和127.32%,目前兩家企業均表現出不同程度的資金壓力和債務負擔。

            對傳媒企業而言,支付大量自有資金或借款資金進行高估值、高溢價并購完成后,原有業務和新業務規模擴張形成較大資金需求,一定程度上也增加了企業資金壓力和債務負擔。一旦資金回籠困難或融資能力下降,債務負擔較重的企業將面臨較大償債風險,進而可能影響其償債能力和可持續經營能力。

            三、對傳媒企業發展及信用風險分析的建議

            隨著國家文化產業“十三五規劃”明確提出以供給側結構性改革為發展主線,實現2020年文化產業成為國民經濟支柱性產業戰略目標,傳媒行業已進入戰略發展新階段,未來行業并購將趨于理性。對傳媒企業而言,首先,要找好自身定位、做好戰略規劃,根據國家相關政策的指引和自身實際需求理性實施并購行為,避免盲目投資。其次,嚴格控制并購風險,做好并購的可行性研究,關注并購標的文化理念是否與企業自身契合,并購標的經營發展情況、可持續發展能力以及或有和隱性債務風險。再次,做好收購前后的資金規劃,盡量避免財務激進行為,注意財務杠桿的合理運用,為企業自身的持續經營做好資金保障。最后,以企業文化理念整合為入手,推進并購后業務和管理整合,做好各業務板塊協同發展。

            對相關研究人員進行信用風險分析而言,首先,由于傳媒行業的意識形態屬性,政策導向對行業和企業的未來發展影響較大,需分析最新行業政策導向。其次,關注企業組織結構、經營和管理能力,各業務板塊發展現狀以及業務協同性,根據發展戰略規劃分析其可操作性以及與企業經營和管理能力的匹配性。再次,分析企業并購行為的最終目的,關注并購溢價、業績承諾以及收購標的成長性,尤其需要關注業績承諾期結束后并購標的業績表現。最后,關注并購前后企業資金活動,重點關注并購資金來源、并購后可能面臨的資金和債務壓力及并購前后現金流情況,分析其資金規劃和使用的合理性,警惕高商譽和高杠桿企業。(文/金莉)

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